给予洽洽食品买入评级

洽洽食品(002557)

一、事件概述

近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。

二、分析与判断

三年百亿目标（含税）确立，三条增长曲线轨迹清晰

2020 年公司实现营收 52.89 亿元，其中瓜子/坚果/其他品类分别实现 37.25/9.50/6.14亿元。公司确立未来三年将达成百亿（含税）营收目标，其中瓜子/坚果/休闲零食品类将分别实现 60/30/10 亿元（含税） 。坚果作为最高增速品类，是公司第一大战略产品， 公司拟在每日坚果目前优势基础上继续进行风味拓展，通过每日坚果口味层次丰富以及坚果麦片、坚果乳等衍生产品创新，持续完善坚果版图，配合渠道拓张达成三年目标。瓜子作为公司传统优势产品，在国内包装瓜子市场已占约 50%市占率，未来将沿着红袋品质提升、蓝袋持续口味创新、葵珍高端产品升级的路线持续发展。休闲零食作为积极培育板块，将在“喀吱脆”薯片等单品带领下全面拓展产品矩阵，也将积极寻求外延并购，共同达成三年目标。短期看，藤椒瓜子、益生菌每日坚果、坚果麦片等新品终端反馈良好，具备大单品潜质，预估全年将分别贡献 2 亿元收入，预计蓝袋瓜子、黄袋坚果今年全年将达成10%以上收入增速。瓜子种植面积稳定、海外受疫情影响坚果需求稍有抑制，整体看全年毛利率趋于平稳。

试点数字系统，拓展百万终端

洽洽 2020 年确立渠道端百万终端目标，目前在全国已有 40 万以上终端。 公司正与经销商合力铺设终端网点，并上线试运营数字系统，实现对终端业务员访销、终端维护等毛细监管，提高对终端市场把控力。线上部分，公司追求高质量增长，主动放弃过度低价促销，关注会员增长、复购率提升、美誉度提升及毛利率提升。

组织变革+股权激励，激发内部组织活力

21H1 公司进行事业部制改革，销售层面划分国葵及坚果两大团队，品类层面细分20 余个 BU 经营单元， 品类 BU 负责人具备从采购到定价全渠道全链条经营自主权，此次改革将促进组织、激励、部门协同等多方面提升。公司于近日发布第六期员工持股计划，拟向 9 位公司高管及不超过 204 位中层管理人员及骨干员工受让约 80.7万股股票，受让价格不超过 37.92 元/股，资金总额不超过 3060 万元。此次员工持股计划将有效激励团队积极性，助力公司未来目标更好达成。

复盘历史看，产品横向创新+渠道拓张有望推动估值反转

公司目前股价对应 2021 年 Wind 一致预期 PE 为 22X，已处估值的历史低位水平。复盘历史上公司估值底部反转时期，我们发现其与产品生命周期高度相关。2014年 5 月-2015 年 6 月公司 PE 由 21X 增长至 38X，是在公司推出果冻、调味品及葵珍高端瓜子之际；2015 年 9 月-2016 年 2 月 PE 由 19X 增长至 27X，洽洽推出蓝袋瓜子系列；2018 年 9 月-2020 年 8 月公司 PE 由 21X 增长至 52X，估值走高来自于蓝袋及黄袋持续放量， 第二曲线有力支撑公司业绩，此外疫情下居家消费场景增加，利好瓜子及坚果消费。

我们认为 2020 年是公司的缓冲年，经过前两年业绩高增阶段，公司推进事业部制改革及数字终端计划，为后续发力奠定基础。看未来，公司持续风味化拓展，实现产品横向创新，渠道端空白区域拓张，推进百万终端计划，支撑公司整体三年百亿目标达成，目前估值处于历史低位，着眼未来三年具备反转基础。

三、投资建议

预计 2021-2023 年公司实现收入 61.05/68.75/76.93 亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润 9.20/10.56/12.15 亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%， EPS分别为 1.81/2.08/2.40 元，对应 PE 分别为 23X/20X/17X。目前休闲食品板块 2021年预期估值约为 34 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平，在产品创新及渠道拓张背景下，维持“推荐”评级。

四、风险提示：

上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

关键词：