中证鹏元国际：上调牡丹江国投公司国际刻度长期主体评级至“BB+”，展望“稳定”

6月13日，中证鹏元国际已将牡丹江市国有资产投资控股有限公司(牡丹江国投公司)的国际刻度长期主体评级从‘BB’上调至"BB+"，展望稳定。此主体评级是基于公司’b-’的独立个体信用评分，以及我们认为在牡丹江国投公司处于财务困难时，牡丹江市政府将有非常强的意愿给与支持。

(相关资料图)

牡丹江国投公司的前身成立于1999年，定位是一家综合城市/农村营运服务供应商，因此公司的业务已经延申到多个战略种类。牡丹江国投公司拥有83.6%股权的子公司牡丹江市城市投资集团有限公司(牡丹江城投集团)是获得牡丹江市政府的授权的，负责市内大部分城市建设项目施工与发展的主要企业，公司占据了牡丹江市内保障房发展项目超过80%的市场份额，覆盖了除江南新城以外的所有项目。牡丹江国投公司现有业务主要集中在五大板块，包括基础设施建设、建设工程、旅游、媒体以及主要包含贸易的其他业务。

关键评级观点

正面因素

牡丹江市政府城市发展与建设蓝图的实行者。牡丹江国投公司是一家在黑龙江省牡丹江市重要的投资和融资企业，并且是市内一个大型的国有营运平台，主要负责提供综合城市/农村营运服务。子公司牡丹江城投集团是牡丹江市最重要的城市建设平台，并占据了牡丹江市内保障房发展项目超过80%的市场份额。另外，牡丹江国投公司也是市内媒体服务和旅游的领先者。因此，公司违约(假设)将对牡丹江市的城市发展进程产生重大影响，并伤害该市经济发展。我们认为，如发生财务困难，牡丹江市政府将有意愿采取必要措施支持牡丹江国投公司，确保地区发展不受影响。

政府长期支持的记录。2020、2021和2022年牡丹江国投公司分别收到5.98亿元人民币、9.99亿元人民币和6.67亿元人民币不同类型的政府补贴，占其净利润超过100%。此外，牡丹江市政府已经多次向公司注入资本、分配土地和其他资产以及赋予其他非营运收入，来支持其营运和发展。我们相信牡丹江市政府会继续支持牡丹江国投公司，以促进市内的土地开发。

与牡丹江市政府关系紧密。按收入和总资产计算，牡丹江国投公司是牡丹江市最大的城投公司，并由牡丹江市国有资产监督管理办公室全资拥有。由于公司的董事会和高级管理层成员皆是由牡丹江市党委任命，其业务范围也经过牡丹江市国有资产监督管理办公室的审批，这加强了牡丹江市国有资产监督管理办公室对牡丹江国投公司的监督与合作。

通过上级政府的支持，牡丹江市拥有适中的信用状况。牡丹江市是一个位于黑龙江省东南部的地级市，因为该市处于中国、俄罗斯和韩国半岛这个‘黄金三角’当中，所以是在中国东北的一个重要城市。虽然牡丹江市的预算收入自给率相对较低，但是上级政府一直有给与稳定和强劲的财政支持，这大大的加强了该市的收入空间。具体来说，上级政府在过去几年贡献了牡丹江市超过70%的预算收入。因此，该市于2022年卖地收入减小的情况下仍能取得14.6% 的预算收入增长，并维持相对稳定的10.9%财政赤字比率。

负面因素

财务杠杆偏高、利润率偏低、现金流偏弱。我们估计牡丹江国投公司在未来几年的净债务与经调整EBITDA比率将会维持高于20倍，另外因为公司大部分的项目都是牡丹江市政府授予，这些项目的非牟利本质使公司的毛利率偏低(一般来说，当项目建设完工，市政府会以总体项目发展成本加上15%溢价回购项目资产)。此外，比较长的应收款收款期也导致偏弱的经营现金流。还有，虽然牡丹江国投公司具规模的贸易业务营运资金流比城市建设业务较好，但是这业务的利润率也是偏低。

商业化业务收入贡献比较高。在过去两年，牡丹江国投公司超过40%的收入来自于主要是贸易业务等商业化和由市场需求推动的业务。因此，我们预期牡丹江国投公司的商业化业务将仍然贡献超过40%的收入。由于这些业务对牡丹江市的社会福祉不是必需的，他们不太可能得到太多的政府支持，也会面对更多市场竞争与信用风险。

评级展望

牡丹江国投公司稳定的评级展望反映了我们认为牡丹江市政府将保持稳定的信用状况，并且公司能在将来维持其参与牡丹江市发展的战略角色。

出现以下情况时，我们将考虑下调牡丹江国投公司的主体评级：1)公司与牡丹江市国有资产监督管理办公室的关系从现有基础上弱化;2)牡丹江国投公司的业务范围从社会福利主导的业务发展到覆盖更多商业化和由市场需求推动的板块(例如商业物业发展)。

出现以下情况时，我们将考虑上调牡丹江国投公司的主体评级：1)牡丹江市政府的经济和财政收入规模持续性改善。2)公司于牡丹江市政府的重要性显著增加;3)公司的杠杆和财务状况显著改善。

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